双鹤药业收购北药集团医药资产

　　6月18日开始，北京双鹤药业股份有限公司(600062.SH，下称"双鹤药业")因重大事项沟通而进入停牌状态。26日，双鹤药业发布关于非公开发行股票涉及关联交易的公告，以向控股股东北京医药集团定向增发的方式，将北药集团的相关医药资产注入到上市公司。


一、相关背景

　　双鹤药业是国内著名的医药集团公司，北京第一家上市公司。凭借其强劲的研发实力和质量保障体系，在全国输液、心脑血管和内分泌三大领域取得了领先地位。2006年主营业务收入实现40.5亿元，主营业务利润11.2亿元，净利润1.65亿元；北京医药集团有限责任公司(下称"北药集团")是一家投资主体多元化的国有大型综合医药产业集团，从事药品、医疗器械的研发、生产和流通，其中很多产品和服务居于中国领先地位；为双鹤药业的控股股东，共持有双鹤药业215，653，887股股份（占总股本的48.89%）。

　　华润集团是目前中国内地和香港最具实力的多元化控股企业之一，总资产达1,700亿港元，营业额达940亿港元。主营业务包括日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业三块领域；华润股份是中国华润持股99.98％的子公司，经营范围是对金融、保险、能源、通讯、仓储运输、食品饮料生产企业等的投资；华源集团曾经是中国最大的医药企业和领先的纺织企业。从2000-2004年，华源集团先后并购了包括北药集团在内的多家大型医药企业以及上下游企业。2006年，由于债务危机被重组。


二、并购动因

　　 出于打造国资委整合央企医药资产主要平台的目的，2006年底，经有关部门批准，中国华源集团股份有限公司将正式并入中国华润总公司，并通过华润集团占重组后的新华源集团中股份70%，华源集团从此在央企名单中消失。因此，当华源正式并入华润集团后，一系列的资产剥离和资产注入手术就注定不可避免。

　　重组的基本思路是：首先剥离华源系纺织、医药类以外的业务；其后，华润集团将所拥有的医药资产注入新华源；最后则将纺织类资产置入华润集团。

　　2006年底，已经在华润旗下的华源生命将其持有的北药集团50％股权以协议方式转让给华润股份，迈出了华源集团重组整体安排的重要一步：根据股权转让协议，北药集团账面值为25.87亿元，评估值为28.49亿元（50%股权评估价值为14.245亿元），评估增值10.11%。最终此次股权转让的总价款确定为20亿元。

　　此次转让是华润重组战略的初步明晰，也是华润系医药参业重组的开始，为后续具体的重组铺下基垫。


三、收购过程

　　2007年6月26日，双鹤药业发布关于非公开发行股票涉及关联交易的公告，以向控股股东北京医药集团定向增发的方式，反向收购北药集团的相关医药资产。

　　公告称：双鹤药业将向不超过10家的特定对象非公开发行数量不超过4000万股的境内上市人民币普通股。其中，控股股东北京医药集团将以其持有的相关资产及部分现金认购不超过3000万股此次非公开发行的股票。

　　定向增发的股本价格一般是以董事会发公告前20个交易日的均价为基准，不得低于均价的90%，双鹤药业在停牌前的股价为20.44元，而20个交易日的均价为17元。这也就意味着北药将以不低于15.4元（均价17.12元×0.9）的价格接手更多双鹤药业的股权。所以预计此次非公开发行的价格定为15.4元，北京医药集团出资额折合成现金为4.62（15.4元×3000万股）亿元。

该交易结构见下图

北京医药集团非现金出资部分包括：原北京制药厂的办公楼、厂房、实验楼等资产，总评估额为4081万元； 此外，北京医药集团还将其所持有的北京万辉双鹤药业、北京双鹤药业经营有限公司、北京双鹤现代医药技术有限公司、北京双鹤制药装备有限责任公司、武汉滨湖双鹤药业有限公司的部分股权评估作价，上述股权折算出的净资产评估价约为9483万元。北京医药集团的实物出资部分评估价为13564万元，尚需3.25亿元现金出资。

五、收案例评述

　　战略角度：无论华润收购华源并购出于怎样的目的，归根到底都需要通过主动规划整合华源的优势资源实现优势的互补。所以并购之后对核心产业、成长产业和未来产业进行合理搭配，对于华润而言就显得至关重要，只有在资源整合的基础上，才能发挥出并购协同的巨大效应，为企业的可持续发展奠定业务基础。目前华润集团通过不同子公司分别持有上药集团40%的股份、北京医药集团50%的股份，从华润集团近期一系列快速的整合进度来看，华润对中国医药产业的整合已经得到一定成果，其未来的重组预期实现的成功性较高；

　　操作思路：此次案例的基本路径非常明晰：华润将看好的资产注入双鹤药业，不好的资产处置掉；而处置完成之后，北药集团下面的优质资产将只保留双鹤药业和万东医疗，北药集团本身也将只作为这两家公司股权的投资公司存在，不再拥有实业性的资产。

　　技术细节：根据公告的披露，北京医药集团非现金出资部分包括：原北京制药厂（2000年被北京万辉药业集团兼并，法人资格已取消）在北京市朝阳区双桥东路二号的办公楼、厂房、实验楼等资产。其中，办公楼面积为4266平方米，而评估作价仅为86.5万元，折合每平方米203元；原料药厂房6421.4平方米，评估作价也仅有1063.6万元，折合每平方米1655.5元。对于地处北京东五环地段的办公楼和厂房作价为何如此之低，以及评估定价的依据并未阐述。当然低定价可以保证交易的在股东大会审议和中国证监会核准的顺利通过，也从一定程度上表现出大股东华润在目前大牛市背景下对双鹤药业公司未来充满信心的姿态。